深度研究报告

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沃尔玛（Walmart）深度投资研究报告 ​

Walmart Inc. (NASDAQ: WMT)

报告日期： 2026年5月15日 报告类型： 深度研究报告（含FY2025年报及Q1 FY2026季报最新数据） 投资建议： 增持（Buy） 当前价格： 约 USD 96（截至报告日）

风险提示： 本报告仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资须谨慎。 符号说明： 本报告中货币金额均以 USD（美元）标注，所有数字均按实际报告为准。为避免与LaTeX数学公式冲突，美元金额统一使用"USD"前缀或直接以数字呈现。

目录 ​

  1. 执行摘要
  2. 公司概述
  3. 商业模式深度解析
  4. 战略演变历程（七个时代）
  5. 山姆会员商店深度分析
  6. 历史财务数据
  7. 竞争优势与竞争格局分析
  8. 风险因素
  9. 估值分析
  10. 投资结论

一、执行摘要 ​

沃尔玛是全球收入规模最大的企业——FY2025（截至2026年1月31日）总营收达USD 7,132亿，其中净销售额USD 7,064亿，净利润USD 219亿。从1945年Sam Walton在阿肯色州Newport开设第一家杂货店，到2026年在19个国家运营超过10,900家门店、服务每周约2.8亿顾客，沃尔玛走过了近80年。

核心结论：

  • 盈利逻辑已从"纯低价规模驱动"进化为"低价+全渠道+高利润增值服务"复合模型：传统零售毛利稳定在24-25%，但广告（Walmart Connect）、会员（Walmart+/Sam's Club Plus）、Marketplace履约服务和数据服务等高利润率收入流快速增长，正在根本性改变利润结构。
  • FY2025创纪录业绩：总营收USD 7,132亿（+4.7%），营业利润USD 298亿（+1.6%），净利润USD 219亿（+12.4%），稀释EPS USD 2.73（+13.2%）。经营现金流USD 357亿，自由现金流约USD 143亿。
  • 电子商务是最大增长引擎：Walmart U.S.电商渗透率在FY2025达到约18%（约USD 870亿），全球电商销售额估计超过USD 1,100亿。电商从FY2016的约USD 137亿增长了约7倍。
  • 国际业务重新聚焦高增长市场：剥离了德国（2006）、韩国（2006）、英国Asda（2021）、日本Seiyu（2020-2021）等低增长市场，集中资源于墨西哥/中美洲（Walmex）、印度（Flipkart/PhonePe）、中国和加拿大四大增长引擎。国际业务FY2025净销售额USD 1,304亿（+7.0%）。
  • 股东回报持续增强：FY2025股息USD 0.94/股（较FY2024的USD 0.83增长13%），FY2026年度股息提升至USD 0.99/股（+5.3%）。FY2025回购股票USD 81亿。2026年2月批准新USD 300亿回购计划。
  • 资本支出大幅增加，聚焦技术与供应链：FY2025资本支出约USD 214亿，FY2026计划USD 250-270亿，重点投资自动化配送中心、电商履约和AI技术。
  • 当前估值：以当前股价约USD 96、市值约USD 7,700亿计算，远期P/E约35倍，处于历史高位，但考虑到电商转型加速和高利润业务增长，长期增长空间仍在。

二、公司概述 ​

2.1 基本信息 ​

项目内容
公司名称Walmart Inc.
股票代码NASDAQ: WMT
成立年份1945年（Sam Walton开设第一家店），1969年注册成立公司
总部美国阿肯色州Bentonville
行业全球零售（全渠道零售商）
全球门店数约10,900家（2026年1月末），其中Walmart U.S. 4,611家、国际5,743家、Sam's Club U.S. 601家
FY2025总营收USD 7,132亿
FY2025净利润USD 219亿（归属沃尔玛）
市值约USD 7,700亿（2026年5月报告日）
员工人数约210万人（全球）
信用评级AA（S&P）/ Aa2（Moody's）/ AA（Fitch）

2.2 业务构成 ​

沃尔玛的收入来自三大报告分部：

① Walmart U.S.（沃尔玛美国）

  • 运营4,611家门店（含Supercenter、Discount Store、Neighborhood Market），覆盖全美50州、华盛顿特区和波多黎各
  • FY2025净销售额USD 4,830亿（占合并净销售额的68%）
  • 核心品类：杂货（Grocery）约占60%，综合商品（General Merchandise）约22%，健康与保健约11%
  • 电商销售额约USD 870亿（FY2025估算），占分部净销售额约18%
  • 营业利润USD 233亿，营业利润率约4.8%

② Walmart International（沃尔玛国际）

  • 在19个国家运营5,743家门店
  • 主要市场：墨西哥及中美洲（Walmex）、加拿大、中国、印度（Flipkart/PhonePe）、智利、非洲
  • FY2025净销售额USD 1,304亿（占合并净销售额的19%）
  • 营业利润USD 49亿，营业利润率约3.8%
  • 剥离了英国（Asda，2021年出售）、日本（Seiyu，2020-2021年出售）、巴西（2018年出售80%给Advent）

③ Sam's Club U.S.（山姆会员店美国）

  • 运营601家会员仓储俱乐部，覆盖44州和波多黎各
  • FY2025净销售额USD 930亿（占合并净销售额的13%）
  • 会员收入是核心利润来源：Club会员年费USD 50，Plus会员年费USD 110
  • 营业利润USD 23亿，营业利润率约2.5%（含会员收入后更高）

2.3 历史里程碑 ​

年份事件
1945Sam Walton在阿肯色州Newport开设第一家Ben Franklin加盟杂货店
1962第一家Walmart Discount City在Rogers, Arkansas开业
1969公司注册成立
1970在NYSE上市，IPO价格约USD 16.50（拆股调整后约USD 0.02）
1983第一家Sam's Club开业
1988第一家Supercenter开业（全品类超市+折扣店）
1991进入国际市场：与墨西哥Cifra合资
1996walmart.com和samsclub.com上线
1999收购英国ASDA Group
2002投资日本Seiyu
2006退出德国和韩国市场
2007推出Site-to-Store线上下单门店取货服务
2016收购Jet.com（约USD 33亿），Marc Lore加入领导电商业务
2018公司更名为Walmart Inc.；收购Flipkart 77%股权（约USD 160亿）；出售巴西业务80%
2020COVID-19疫情大幅推动电商和全渠道增长
2021出售英国Asda
2022PhonePe从Flipkart分离；推出Walmart+会员计划
2023阿片类药物诉讼和解计提约USD 33亿
20243:1股票拆分；出售JD.com投资（收益USD 36亿）
2025收购VIZIO（约USD 23亿）；批准USD 300亿新回购计划
2026FY2026年度股息提升至USD 0.99/股（+5.3%）

三、商业模式深度解析 ​

3.1 核心盈利逻辑：从"低价规模"到"低价+增值服务生态" ​

沃尔玛的盈利逻辑经历了根本性演变：

传统模式（1962-2010年代初）：

  • EDLP（Everyday Low Price）+ EDLC（Everyday Low Cost）：以最低价格吸引海量客流，通过极致供应链效率和运营纪律控制成本，以高周转率和巨大规模弥补低毛利
  • 毛利率长期稳定在23-25%
  • 营业利润率长期在4-5.5%区间
  • 利润增长主要依赖：门店扩张 → 同店销售增长 → 规模效应摊薄固定成本

新模式（2016年至今）： 在保持EDLP核心不变的基础上，沃尔玛构建了六大高利润增值业务层：

增值业务FY2025估算收入/规模战略意义
广告（Walmart Connect）约USD 40-50亿利润率60-70%，增速>30%，是利润率提升最快的业务
会员（Walmart+/Sam's Club Plus）Walmart+约USD 30-40亿 + Sam's Club会员约USD 22亿锁定忠实客户，提高客单价和购买频次
Marketplace第三方卖家服务超过4亿SKU，数十亿美元佣金和履约费极大扩展商品品类，无需持有库存
履约服务（Fulfillment）为Marketplace卖家和品牌提供物流利用现有供应链资产获取增量收入
数据和分析服务为供应商和品牌提供消费者洞察几乎零边际成本的高利润收入
金融服务包括汇款、预付卡、分期付款等增加客户粘性，获取交易手续费

关键洞察： 沃尔玛正从"卖商品赚差价"转向"以低价商品获客、以增值服务变现流量"的平台模式，这与亚马逊的逻辑高度类似。不同的是，沃尔玛的广告和增值服务收入叠加在已经巨大的实体零售基础之上，形成线上线下融合的独特优势。

3.2 供应链与物流网络 ​

沃尔玛拥有全球最大的私营物流网络：

美国：

  • 192个配送中心（Distribution Centers）
  • 私有卡车车队（约10,000辆卡车）
  • 电商履约中心持续扩建，FY2026计划投资USD 250-270亿重点用于自动化
  • 8,400+个取货/配送点（Pickup and Delivery locations）

国际：

  • 179个配送中心分布在非洲、加拿大、中美洲、智利、中国、印度和墨西哥
  • FY2025约80%的商品通过配送中心运输，其余由供应商直送

自动化投资：

  • 大规模投资自动化配送中心（与Symbotic、Alert Innovation等合作）
  • 目标：在未来3-5年内将约65%的门店由自动化配送中心服务
  • 使用AI优化库存管理、需求预测和定价

3.3 数据资产与AI应用 ​

沃尔玛是全球数据量最大的零售商之一：

  • 每天处理数十亿笔交易数据
  • 使用AI进行需求预测、动态定价、个性化推荐、供应链优化
  • 2025年开始将AI工具整合到员工生产力、客户服务和运营效率
  • 收购VIZIO（智能电视平台）增强了广告和数据能力

四、战略演变历程 ​

第一时代：小镇折扣店崛起（1962-1987） ​

核心战略： 在小城镇以低价策略快速开店，避开大城市竞争。

Sam Walton的核心洞察是：在人口25,000以下的小镇，折扣零售是一片蓝海。通过"天天低价"（EDLP）策略和严格的成本控制（EDLC），沃尔玛以比竞争对手低20%的价格吸引顾客，再通过高周转率和规模效应弥补低毛利。

盈利逻辑： 低价获客 → 高周转 → 规模摊薄成本 → 更低价格（飞轮效应）

到1987年，沃尔玛已成为美国最大的零售商（按门店数量），年销售额约USD 160亿。

第二时代：超级中心与全国扩张（1988-2000） ​

核心战略： 推出Supercenter（超大型超市+折扣店，平均185,000平方英尺），进军大都市；同时开始国际化（1991年墨西哥合资）。

  • 1988年第一家Supercenter开业，将杂货品类引入折扣店模式
  • 1996年上线walmart.com和samsclub.com，首次涉足电商
  • 1999年收购英国ASDA（约USD 108亿），进入欧洲
  • 到2000年FY1999，年净销售额达USD 1,650亿，国际业务USD 227亿

盈利逻辑演变： 杂货品类引入后，沃尔玛从"非食品折扣店"变成"一站式购物"目的地。杂货虽然毛利率更低，但带来高频消费和稳定客流。到FY1999，杂货已占Walmart Stores分部销售额约18%，成为流量引擎。

竞争格局变化：

  • 传统折扣店竞争对手（Kmart、Woolworth's）被逐步边缘化
  • 杂货超市（Kroger、Safeway、Albertsons）面临沃尔玛Supercenter的直接冲击
  • Target选择差异化路线（更注重时尚和设计），与沃尔玛形成错位竞争

第三时代：全球化扩张与效率至上（2000-2010） ​

核心战略： 在全球快速扩张，同时利用技术提升供应链效率。

  • 2000年与Accel Partners合资成立Wal-mart.com, Inc.
  • 2002年投资日本Seiyu
  • 2005年成为全球收入最大的公司
  • 2006年退出德国和韩国——首次承认国际扩张并非总能成功。德国市场失败的主要原因：本土竞争对手（Aldi、Lidl）价格更低；沃尔玛的企业文化（如员工微笑问候）在德国不被接受；物业获取困难。
  • 2007年推出Site-to-Store，首次将线上和线下融合

盈利逻辑关键变化：

  • FY1999-FY2004期间，国际业务占比从14%提升至约19%（FY2003净销售额USD 476亿）
  • 但国际业务利润率远低于美国，拉低了整体营业利润率
  • 同时，美国市场增速放缓，同店销售增长从90年代的6-8%降至2-4%
  • 沃尔玛面临"增长天花板"质疑

重大风险增加：

  • 大量劳工诉讼：工资和工时集体诉讼、性别歧视诉讼（Dukes v. Walmart，最终2011年被最高法院驳回集体诉讼认证）
  • 社区反对：许多城市和小镇反对沃尔玛入驻，认为其破坏本地商业
  • 声誉风险：劳工待遇、工资水平（最低工资争议）、供应商压价等问题

第四时代：电商觉醒与全渠道转型（2011-2017） ​

核心战略： 全面拥抱电子商务，与亚马逊正面竞争。

  • 2011年推出Walmart.com全球电商
  • 2013年启动在线杂货取货服务（Online Grocery Pickup）
  • 2016年以约USD 33亿收购Jet.com，任命Jet.com创始人Marc Lore领导Walmart U.S. eCommerce
  • 随后密集收购电商公司：ShoeBuy、Moosejaw、Bonobos、ModCloth等
  • 2016年宣布关闭269家门店（包括全部102家Walmart Express），集中资源于电商

盈利逻辑关键变化：

  • 电商投资大幅增加，短期内压低利润率
  • FY2016营业利润率从FY2015的4.9%降至4.1%
  • 但电商销售额从约USD 137亿（FY2016）快速增长
  • "Pickup Today"和"Online Grocery Pickup"成为差异化优势——利用门店网络作为配送节点

竞争格局剧变：

  • 亚马逊从电商扩展到全品类（包括杂货），2017年收购Whole Foods Market，直接进入实体零售
  • Costco持续稳健增长，会员续费率超90%，在仓储俱乐部领域领先
  • Kroger尝试与Albertsons合并（2022年宣布，2024年被法院阻止），面临整合压力
  • Target通过"小而美"策略和自有品牌（如Cat & Jack、Good & Gather）实现差异化

第五时代：国际重组与Flipkart豪赌（2018-2021） ​

核心战略： 重塑国际业务组合，押注高增长新兴市场。

  • 2018年以约USD 160亿收购Flipkart 77%股权——印度最大电商平台，这是沃尔玛历史上最大的收购
  • **2018年出售巴西业务80%**给Advent International，录得税前亏损约USD 48亿
  • 2018年更名为Walmart Inc.（从Wal-Mart Stores, Inc.），反映从传统零售商向全渠道科技公司的转型
  • 2020-2021年出售日本Seiyu（给KKR和Rakuten）
  • 2021年以约USD 88亿出售英国Asda给Issa Brothers和TDR Capital

盈利逻辑关键变化：

  • Flipkart带来了巨大的短期亏损——印度市场竞争激烈（vs Amazon India、Reliance JioMart），需要大量补贴获客
  • 但Flipkart的战略价值在于：印度14亿人口、电商渗透率低、巨大增长空间
  • PhonePe（从Flipkart分离的数字支付平台）估值一度超过USD 100亿，成为印度最大的数字支付平台
  • 国际业务从"广撒网"模式转变为"聚焦高增长市场"模式

COVID-19（2020-2021）的影响：

  • 疫情大幅加速了电商渗透和全渠道购物
  • FY2020（截至2020年1月）电商增长37%，FY2021增长69%
  • Online Grocery Pickup和Delivery成为消费者首选
  • 沃尔玛被认定为"必要服务"，保持营业，加速了市场份额增长

第六时代：生态系统构建与利润率提升（2022-2024） ​

核心战略： 从零售商向"零售+科技+广告+金融"生态系统转型，追求利润率改善。

  • 2022年推出Walmart+会员计划（对标Amazon Prime）
  • 加速发展Walmart Connect广告平台
  • 大规模投资自动化供应链
  • 2024年3:1股票拆分——降低每股价格，吸引更多散户投资者
  • 2024年出售JD.com投资，收益约USD 36亿——进一步聚焦自有平台
  • 2025年收购VIZIO（约USD 23亿）——增强广告和流媒体能力
  • 2022年PhonePe从Flipkart分离，独立融资

盈利逻辑关键变化：

  • 广告业务（Walmart Connect）成为利润率提升最快的引擎，增速>30%，毛利率>60%
  • 杂货品类的强势地位在通胀环境下成为优势——消费者更倾向于在沃尔玛购买食品
  • 营业利润率从FY2022的3.4%（含一次性费用）恢复到FY2025的4.2%
  • 股息连续增长50+年（FY2025年度股息USD 0.94/股，FY2026提升至USD 0.99/股）

第七时代：AI驱动的零售未来（2025至今） ​

核心战略： 利用AI技术全面重塑零售运营，从供应链到客户体验。

  • FY2026计划资本支出USD 250-270亿，重点投资技术、供应链自动化和客户体验
  • 全面推广AI工具用于：
    • 员工生产力提升（AI助手帮助员工更高效地完成任务）
    • 客户服务（AI驱动的个性化推荐和购物助手）
    • 运营效率（自动化配送中心、AI需求预测、动态定价）
    • 广告优化（AI驱动的广告投放和效果衡量）
  • 合并Sam's Club和Walmart U.S.供应链功能，进一步整合运营

五、山姆会员商店（Sam's Club）深度分析 ​

5.1 发展历程：从仓储批发到全渠道会员生态 ​

山姆会员商店是沃尔玛旗下的会员制仓储俱乐部业态，也是沃尔玛三大可报告经营分部之一。其发展经历了五个关键阶段：

第一阶段：创立与扩张（1983-2000）

1983年，第一家Sam's Club在俄克拉荷马州Midwest City开业，定位为面向小企业主和批量采购消费者的会员制仓储俱乐部。到FY2000（截至2001年1月31日），Sam's Club已在美国48个州运营475家俱乐部，年净销售额约USD 268亿。早期会员年费为个人会员USD 35、企业会员USD 30，Plus会员年费USD 100。

第二阶段：稳定增长与会员体系成熟（2001-2016）

这一阶段Sam's Club持续稳步扩张，门店数量从475家增长至约660家。会员体系逐步成熟：

  • FY2013：约620家俱乐部，净销售额约USD 560亿
  • FY2015：约655家俱乐部，净销售额约USD 580亿
  • 会员年费逐步上调：个人Advantage会员从USD 35涨至USD 40，企业会员从USD 30涨至USD 35
  • Plus会员年费维持USD 100不变
  • 2016年推出Scan & Go移动结账解决方案，成为行业创新标杆

第三阶段：战略性关店与电商转型（2017-2018）

2018年1月，沃尔玛宣布关闭约63家Sam's Club俱乐部（占当时总数约10%），部分转为电商履约中心。这是Sam's Club历史上最大规模的门店调整。FY2018（截至2018年1月）因此减少约USD 45亿净销售额。关店的核心逻辑是：关闭低效门店，将资源集中于高潜力市场和电商能力建设。

第四阶段：会员简化与数字化加速（2018-2022）

  • 2019年起简化会员体系为两档：Club会员（年费USD 45，后调至USD 50）和Plus会员（年费USD 100，后调至USD 110）
  • Plus会员获得免费配送（大部分在线商品无最低订单金额）、Cash Rewards（每消费USD 500返USD 10，年度上限USD 500）、提前购物时段等权益
  • COVID-19疫情大幅推动增长：FY2021可比销售增长8.7%，FY2022增长15.1%
  • 会员续费率超过90%
  • Member's Mark自有品牌销售额突破USD 100亿

第五阶段：全渠道生态系统构建（2023至今）

  • 门店数量稳定在599-601家
  • 电商渗透率持续提升，电商对可比销售贡献约3.0-3.4%
  • 推出Just Go无摩擦离店体验
  • 2026年开始将Sam's Club供应链功能与Walmart U.S.合并，以利用企业级系统和基础设施
  • 会员收入持续以高个位数至低双位数增长

5.2 美国山姆会员店：现状与财务数据 ​

5.2.1 门店规模与地理覆盖 ​

指标FY2026（截至2026年1月）
俱乐部数量601家
覆盖范围美国44个州及波多黎各
平均单店面积约130,000平方英尺
员工人数约10万人

5.2.2 收入与利润表现 ​

财年净销售额 (USD亿)同比增长营业利润 (USD亿)营业利润率会员收入增长
FY2019~578-7.3%（受关店影响）~16~2.8%—
FY2020~588+1.6%~17~2.9%—
FY2021~639+8.7%~19~3.0%—
FY2022~735+15.1%~22~3.0%—
FY2023~843+14.7%~21~2.5%—
FY2024862+2.2%222.5%—
FY2025902+4.7%232.5%+13.3%
FY2026930+3.1%232.5%+8.7%

关键趋势：

  • FY2022-FY2023的高增长主要受益于COVID-19后消费习惯改变和通胀推动
  • FY2024-FY2026增速回归常态（2-5%），反映市场成熟
  • 营业利润率稳定在2.5%左右，低于Walmart U.S.的4.8%，但会员收入是高利润补充
  • 会员收入连续以高个位数至双位数增长，是利润率提升的关键驱动力

5.2.3 可比销售增长详情 ​

财年可比销售增长（含燃油）燃油影响电商贡献核心驱动
FY2021+8.7%负面+2.2%COVID-19推动交易量和客单价增长
FY2022+15.0%正面+1.3%消费支出强劲+通胀
FY2023+14.6%正面~+2%通胀+交易量增长
FY2024+2.3%负面~+2%燃油价格下降抵消核心增长
FY2025+4.7%-1.5%+2.3%杂货和健康品类强劲
FY2026+2.9%-1.9%+3.3%杂货、健康和综合商品增长

重要发现： 燃油销售对Sam's Club可比销售有显著影响。剔除燃油后，核心可比销售增长通常高于报告数字1-2个百分点。FY2026剔除燃油后的可比销售增长约4.8%。

5.2.4 商品品类结构 ​

品类FY2026占净销售额比例增长趋势
杂货与消费品~40%强劲，受会员批量采购驱动
家居与服装~20%稳定
保健与美容~15%增长较快
电子产品与办公~10%平稳
燃油~10%受价格波动影响大
其他~5%包括轮胎、电池安装等服务

5.2.5 会员体系与数字化创新 ​

会员分层：

会员类型年费核心权益
Club会员USD 50免费路边取货（Curbside Pickup）、Sam's Cash奖励
Plus会员USD 110Club会员所有权益+免费配送（在线订单USD 50以上免运费）+免费从俱乐部配送+提前购物时段+专属折扣
附加会员USD 45/人每位主会员可购买，受层级限制

会员数据（FY2026）：

  • 会员收入同比增长8.7%，主要受益于会员基数增长和Plus渗透率提升
  • Plus会员渗透率持续提高，是会员收入增长的核心驱动力
  • Sam's Cash奖励（未兑换部分）在FY2026贡献了额外的breakage收入
  • 会员续费率超过90%，与Costco可比

数字化创新：

  • Scan & Go：移动结账解决方案，允许会员跳过收银台直接结账
  • Just Go：无摩擦离店体验，通过计算机视觉技术实现免结账离店
  • samsclub.com：在线平台，提供俱乐部外更广泛的商品选择
  • Club Pickup：在线下单、俱乐部取货
  • 电商履约：利用俱乐部网络进行最后一英里配送

5.2.6 自有品牌Member's Mark ​

Member's Mark是Sam's Club的核心自有品牌，也是其与Costco的Kirkland Signature竞争的关键武器：

  • FY2018（截至2018年1月）：Member's Mark销售额突破USD 100亿
  • 涵盖杂货、家居、服装、保健等多个品类
  • 定位为"优质、无添加（Made Without）、价格合理"
  • 持续扩大品类覆盖，强化Sam's Club的价值主张
  • 在食品和日用品品类中，Member's Mark的品质和价格竞争力是吸引会员续费的重要因素

5.3 中国山姆会员店：高速扩张的第二增长曲线 ​

5.3.1 发展历程 ​

Sam's Club在中国的发展可追溯至沃尔玛进入中国市场初期：

早期布局（1996-2016）：

  • 1996年沃尔玛进入中国，初期以沃尔玛购物广场（Supercenter）为主
  • Sam's Club作为国际业态之一在中国运营，但早期门店数量有限
  • 到FY2007（截至2007年1月），中国有3家Sam's Club，与68家超级中心和2家Neighborhood Market并存
  • 到FY2009（截至2009年1月），中国仍有3家Sam's Club，但超级中心增至96家
  • 这一阶段Sam's Club在中国属于小规模试水，并非战略重点

战略合作与电商突破（2016-2020）：

  • 2016年，沃尔玛与京东（JD.com）达成战略合作，Sam's Club中国在京东开设旗舰店
  • 这一合作使Sam's Club触达京东数亿用户，大幅扩大了品牌影响力
  • 线上渠道成为Sam's Club中国增长的重要引擎
  • 同时开始加大在中国的开店力度

加速扩张（2020至今）：

  • 2020年后，Sam's Club在中国进入快速扩张期
  • 到2024年底，中国Sam's Club门店数量达到约48-50家
  • 沃尔玛计划在中国继续大规模开店，目标50家以上新店
  • 中国Sam's Club成为Walmart International增长最快的业态之一
  • samclub.cn（Sam's Club中国官网和APP）成为重要的电商渠道

5.3.2 中国山姆的商业模式特点 ​

Sam's Club在中国的商业模式与美国有所不同，更聚焦于中高端消费群体：

维度美国Sam's Club中国Sam's Club
目标客户小企业主+个人消费者（广泛覆盖）中产阶级家庭（中高端定位）
商品策略大包装、批量采购、价格敏感精选SKU、高品质、差异化商品
会员年费USD 50/110RMB 260/680（约USD 36/94）
电商模式自有平台+配送自有平台+京东旗舰店+即时配送
自有品牌Member's MarkMember's Mark（本地化产品线）
门店面积平均约130,000 sq ft相对较小，但持续扩大
增长策略门店优化为主快速开店+电商渗透

中国Sam's Club的核心竞争力：

  1. 精选商品策略：SKU数量远少于传统超市，但每件商品都经过严格筛选，强调品质和独特性
  2. Member's Mark本地化：针对中国消费者口味和需求开发的专属产品线
  3. 中产阶级定位：在中国消费升级趋势中占据有利位置
  4. 全渠道融合：通过京东旗舰店和自有APP实现线上下单、即时配送
  5. 会员粘性：通过独家商品和优质体验建立高续费率

5.3.3 中国山姆的财务贡献 ​

中国Sam's Club的财务数据不单独披露，包含在Walmart International分部中。但可以推断：

  • Walmart International FY2026净销售额USD 1,304亿，其中中国是重要贡献市场之一
  • 中国Sam's Club的会员费收入和同店销售增长在国际业务中表现突出
  • 中国Sam's Club的门店扩张速度远快于美国，是国际业务增长的重要驱动力
  • 财报提到"中国和印度的电商增长强劲"，Sam's Club中国是重要组成部分

5.3.4 中国山姆面临的挑战 ​

  1. 本土竞争加剧：盒马X会员店、Costco中国、fudi等本土和外资仓储会员店竞争激烈
  2. 关税影响：大量进口商品受中美贸易政策影响，可能推高成本
  3. 数据合规：中国的个人信息保护法（PIPL）要求Sam's Club中国进行网络安全评估并获得CAC批准（2023年9月已获批准，需在2026年8月前重新申请）
  4. 开店成本：快速扩张需要大量资本投入，短期内可能压低利润率
  5. 消费者偏好变化：中国消费者对价格敏感度较高，需要持续平衡品质与价格

5.4 山姆会员店对沃尔玛整体的贡献与战略地位 ​

5.4.1 收入贡献 ​

指标FY2026占合并比例
Sam's Club U.S. 净销售额USD 930亿13%
Sam's Club U.S. 营业利润USD 23亿约8%
Sam's Club U.S. 会员收入约USD 22亿占分部营业利润的重要比例

5.4.2 战略价值 ​

① 高利润会员收入的稳定来源

  • 会员收入是Sam's Club最核心的利润来源，毛利率接近100%
  • 会员续费率超过90%，提供了高质量的经常性收入
  • Plus会员渗透率持续提升，推动会员收入以高个位数至双位数增长
  • FY2026会员收入增长8.7%，远高于净销售额3.1%的增速

② 全渠道能力的试验田

  • Scan & Go、Just Go等数字化创新在Sam's Club率先推出，成功后向Walmart U.S.推广
  • 2026年开始将Sam's Club供应链功能与Walmart U.S.合并，实现资源共享
  • Sam's Club的电商履约能力（如Club Pickup、即时配送）为全渠道战略提供重要支撑

③ 与Walmart U.S.的协同效应

  • 共享配送中心网络（部分Walmart U.S.配送中心也服务Sam's Club）
  • 共享采购议价能力（部分供应商同时服务两个分部）
  • 共享技术和数据平台
  • 共享广告平台（Walmart Connect也为Sam's Club提供广告解决方案）

④ 中国市场的战略支点

  • Sam's Club中国是沃尔玛在中国最重要的增长引擎
  • 与京东的战略合作使沃尔玛能够在中国电商市场保持存在
  • Sam's Club中国的成功为Walmart International的整体增长做出重要贡献

5.4.3 与Costco的竞争格局 ​

维度Sam's Club U.S.Costco
美国门店数601家~600家
FY2024收入USD 862亿USD 2,540亿（全球）
会员年费Club USD 50 / Plus USD 110Gold Star USD 65 / Executive USD 130
会员续费率~90%~93%
毛利率~12%~12.5%
SKU数量~5,000-6,000~3,700
自有品牌Member's MarkKirkland Signature
电商能力Scan & Go、Just Go、即时配送相对较弱
燃油业务有有

Sam's Club的差异化优势：

  1. 数字化领先：Scan & Go和Just Go的技术创新使Sam's Club在购物体验上领先Costco
  2. 电商渗透率更高：Sam's Club的电商销售占比高于Costco
  3. 会员门槛更低：Club会员年费USD 50低于Costco的Gold Star USD 65
  4. 商品品类更广：SKU数量多于Costco，提供更多选择

Sam's Club的劣势：

  1. 会员续费率略低：90% vs 93%，反映Costco的Kirkland品牌忠诚度更高
  2. 规模经济不足：单店销售额低于Costco
  3. 品牌认知度：在仓储俱乐部品类中，Costco的品牌认知度和口碑更优

5.5 山姆会员店的未来展望 ​

美国市场：

  • 门店数量预计保持稳定（600家左右），重点优化现有门店而非大规模扩张
  • Plus会员渗透率将继续提升，推动会员收入增长
  • 电商渗透率有望从当前约15%提升至20%+
  • 供应链与Walmart U.S.的整合将进一步提升效率
  • 燃油业务将继续受价格波动影响，但核心杂货和健康品类增长稳健

中国市场：

  • 门店数量预计在2027-2028年达到60-80家
  • 会员基数和续费率将持续增长
  • 电商渠道（京东+自有APP）将成为增长重要驱动力
  • Member's Mark本地化产品线将继续扩展
  • 面临来自盒马X会员店、Costco中国等的竞争压力

六、历史财务数据 ​

6.1 关键财务指标（25年演变） ​

财年净销售额 (USD亿)营业利润 (USD亿)净利润 (USD亿)稀释EPS (USD)营业利润率净利润率
FY19991,650~82~54~0.20~5.0%~3.3%
FY20032,445~115~76~0.28~4.7%~3.1%
FY20073,390~177~118~0.43~5.2%~3.5%
FY20114,189~239~164~0.60~5.7%~3.9%
FY20154,822~237~164~0.60~4.9%~3.4%
FY2019510,32920,5686,670~2.28~4.0%~1.3%
FY2020519,92620,56814,8815.19~4.0%~2.9%
FY2021559,15122,54813,5104.75~4.0%~2.4%
FY2022567,76220,42813,9404.87~3.6%~2.5%
FY2023605,88120,49811,6804.27~3.4%~1.9%
FY2024642,63727,01215,5111.91~4.2%~2.4%
FY2025674,53829,34819,4362.41~4.4%~2.9%
FY2026706,41329,82521,8932.734.2%3.1%

注：FY2024起数据因2024年3:1股票拆分，EPS按拆分后口径。FY1999-FY2015数据为近似值。

关键趋势解读：

  1. 收入持续增长但增速放缓：从FY1999的USD 1,650亿增长到FY2025的USD 7,064亿，CAGR约5.8%。但近10年增速降至4-5%，反映了美国零售市场的成熟。

  2. 营业利润率在4-5%区间波动：长期来看，沃尔玛的营业利润率非常稳定，但投资周期（如2016-2018年的电商投资、2020年的疫情支出）会导致短期压缩。FY2025的4.2%是近年较好水平。

  3. 净利润率受非经常性项目影响较大：FY2019（2020财年）因Flipkart亏损和Asda养老金调整录得较低净利润；FY2023因阿片类药物和解计提约USD 33亿。剔除这些项目后，核心净利润率稳定在2.5-3%。

  4. EPS增长主要靠回购驱动：过去10年，沃尔玛持续大规模回购股票（FY2025回购USD 81亿），流通股数从约100亿股降至约80亿股，推动EPS增速快于净利润增速。

6.2 分部业绩详情（FY2025及Q1 FY2026） ​

FY2025（截至2026年1月31日全年） ​

分部净销售额 (USD亿)同比增长营业利润 (USD亿)营业利润率电商贡献
Walmart U.S.4,830+4.5%2334.8%~18%
Walmart International1,304+7.0%493.8%增长强劲
Sam's Club U.S.930+3.1%232.5%增长
合计7,064+4.7%2984.2%—

Walmart U.S. 详细品类拆分（FY2025估算）：

品类占比增长驱动
杂货（Grocery）~60%通胀推动+市场份额增长
综合商品（General Merchandise）~22%电子、家居等品类持平或略有下降
健康与保健~11%药房和OTC增长
其他~7%包括燃油等

Q1 FY2026（截至2025年4月30日季度） ​

分部净销售额 (USD亿)同比增长营业利润 (USD亿)营业利润率
Walmart U.S.1,122+3.2%57.15.1%
Walmart International298-0.3%（受汇率影响）12.64.2%
Sam's Club U.S.221+2.9%6.93.1%
合计1,640+2.5%71.44.4%

Q1 FY2026亮点：

  • Walmart U.S.电商销售额约USD 214亿，同比增长约21.6%
  • Walmart International电商增长强劲，尤其在中国和印度
  • Sam's Club Plus会员渗透率持续提高，会员收入增长8.2%
  • 股息增长13%（年度股息从USD 0.83提升至USD 0.94/股）

6.3 现金流与资本配置 ​

指标FY2023FY2024FY2025
经营现金流 (USD亿)249306357
资本支出 (USD亿)168169214
自由现金流 (USD亿)81137143
股息支付 (USD亿)616775
股票回购 (USD亿)284581
总股东回报 (USD亿)89112156

资本配置策略：

  • 资本支出大幅增长：FY2026计划USD 250-270亿，重点投资技术、供应链自动化、门店改造和新店/俱乐部
  • 持续回购：FY2025回购USD 81亿（平均价格USD 95.13/股），2026年2月批准新USD 300亿回购计划
  • 股息持续增长：已连续50+年提高年度股息，FY2026年度股息USD 0.99/股（+5.3%）

6.4 资产负债表 ​

指标FY2024FY2025
总资产 (USD亿)261285
现金及等价物 (USD亿)90107
存货 (USD亿)564589
固定资产净值 (USD亿)1,2001,361
长期债务 (USD亿)359417（含1年内到期部分）
总股东权益 (USD亿)9741,059
负债/权益比~1.7x~1.7x

关键观察：

  • 固定资产高达USD 1,361亿，反映了大规模的门店、配送中心和物流网络
  • 存货约USD 589亿，存货周转率约12x/年，体现了高效的库存管理
  • 长期债务约USD 417亿，相对于资产规模和现金流而言可控
  • 信用评级AA/Aa2，借贷成本极低

七、竞争优势与竞争格局分析 ​

7.1 沃尔玛的核心竞争优势 ​

① 无与伦比的规模和供应链效率

  • 年销售额USD 7,064亿，是全球收入最高的企业
  • 对供应商的议价能力极强——任何品牌都无法忽视沃尔玛的渠道
  • 192个美国配送中心+私有卡车车队+自动化投资=全球最高效的零售供应链
  • 杂货品类的物流效率远超竞争对手（尤其是亚马逊）

② 全渠道融合的先发优势

  • 4,611家美国门店本身就是天然的配送节点
  • 8,400+个取货/配送点覆盖美国大部分人口
  • Online Grocery Pickup从2013年开始运营，比大多数竞争对手早5年以上
  • 物理位置+数字能力的融合是亚马逊难以复制的

③ 杂货品类的绝对主导地位

  • 沃尔玛是美国最大的杂货零售商，市场份额约25%
  • 杂货带来高频消费（每周/每两周），是客户粘性的核心
  • 在通胀环境下，杂货品类的低价策略尤其有吸引力

④ 会员体系的护城河

  • Walmart+提供无限免费配送、燃油折扣、Scan & Go等
  • Sam's Club Plus会员续费率>90%（与Costco可比）
  • 会员收入（约USD 70亿+）是高利润率的经常性收入

⑤ 广告平台的高增长潜力

  • Walmart Connect是美国第三大零售媒体网络（仅次于Amazon Ads）
  • 利用第一方购物数据精准投放广告
  • 利润率>60%，是利润率提升最快的收入流

7.2 主要竞争对手对比分析 ​

亚马逊（Amazon） ​

维度沃尔玛亚马逊
FY2025收入USD 7,064亿USD 6,380亿（FY2024，估算FY2025约USD 7,000亿）
核心优势实体门店+杂货+供应链效率电商+云计算（AWS）+Prime生态
杂货份额美国第一（~25%）远低于沃尔玛（约3-5%）
广告收入约USD 40-50亿约USD 560亿（FY2024）
电商份额美国约6-7%美国约38-40%
物流网络以门店+配送中心为主以履约中心+最后一英里配送为主
云计算无AWS（FY2024收入USD 1,070亿）

关键差异：

  • 杂货是沃尔玛的决定性优势：亚马逊2017年收购Whole Foods后仍未有效渗透杂货市场。杂货的物流复杂性（冷链、易腐品、最后一英里配送成本高）使得物理门店网络成为关键壁垒。
  • 亚马逊在电商和广告方面领先：AWS和广告业务是亚马逊的利润引擎，利润率远高于沃尔玛的零售业务。沃尔玛正在快速追赶（Walmart Connect），但规模差距仍然巨大。
  • 长期竞争焦点：全渠道零售（线上+线下融合）——沃尔玛的门店网络优势和亚马逊的电商/技术优势将在这一领域正面交锋。

Costco ​

维度沃尔玛（Sam's Club）Costco
美国门店数601~600
FY2024收入USD 930亿（Sam's Club）USD 2,540亿（全球）
会员年费Club USD 50 / Plus USD 110Gold Star USD 65 / Executive USD 130
会员续费率~90%~93%
毛利率~12%（Sam's Club）~12.5%
SKU数量~5,000-6,000~3,700
自有品牌Member's MarkKirkland Signature

关键差异：

  • Costco在仓储俱乐部领域表现更优：更高的会员续费率、更强的单位经济性、Kirkland品牌的极高忠诚度
  • 沃尔玛（Sam's Club）的差异化：更多SKU、更强的电商能力（Scan & Go、即时配送）、Plus会员的额外福利
  • 根本差异：Costco追求极致的低SKU高周转模型，沃尔玛追求更广的品类覆盖。两种模式各有优势。

Target ​

维度沃尔玛Target
FY2025收入USD 7,064亿约USD 1,060亿（FY2024）
美国门店数4,611~1,956
定位天天低价（EDLP）"期望更多，支付更少"（高端感+合理价格）
杂货占比~60%~22%
自有品牌Great Value, Equate等Cat & Jack, Good & Gather, Threshold等
门店面积平均约180,000 sq ft（Supercenter）平均约130,000 sq ft

关键差异：

  • Target走高端化路线：Target的客户群体收入更高，更注重设计和购物体验
  • 沃尔玛在规模和杂货方面绝对领先：Target的杂货业务远小于沃尔玛
  • Target的自有品牌策略更成功：如Cat & Jack（童装）成为行业标杆
  • 不构成直接威胁：两家的目标客户群有明显差异

Kroger ​

维度沃尔玛Kroger
FY2024收入USD 7,064亿约USD 1,500亿
美国门店数4,611~2,700
核心品类全品类杂货为主
电商能力全渠道领先在线杂货配送追赶中
与Albertsons合并—2024年被法院阻止

关键差异：

  • Kroger是沃尔玛在杂货领域的最大直接竞争对手
  • 沃尔玛的价格通常低于Kroger 5-15%
  • Kroger的忠诚度计划（Kroger Plus）和自有品牌（Simple Truth）有较强竞争力
  • Kroger与Albertsons合并被阻止，短期内独立运营面临规模劣势

7.3 各竞争对手的优势与劣势总结 ​

公司领先领域落后领域核心差异来源
沃尔玛杂货份额、全渠道网络、供应链效率、全球规模电商份额、广告收入、云计算、高端客户物理门店网络+杂货主导地位
亚马逊电商份额、广告、云计算、Prime生态、技术杂货、实体店网络、供应链（杂货方面）技术平台+物流网络+Prime飞轮
Costco会员忠诚度、单位经济性、Kirkland品牌品类广度、电商、国际扩张速度极致低SKU高周转模型
Target购物体验、自有品牌设计、高端客户规模、杂货、国际业务高端感+合理价格的差异化定位
Kroger杂货深度、忠诚度计划、药房规模、电商、全品类纯杂货专业主义

八、风险因素 ​

8.1 高度优先风险 ​

① 关税和贸易政策风险

  • 2025-2026年的关税政策变化是最大的短期风险。沃尔玛约2/3的商品在美国采购或生产，但仍有大量进口商品（尤其综合商品品类）受关税影响
  • 沃尔玛需要在"吸收成本"和"转嫁消费者"之间权衡，可能压缩利润率
  • 财报明确提到"关税率的变化或新关税的征收"作为重大风险因素

② 宏观经济和消费者支出风险

  • 通胀/通缩直接影响杂货品类的客单价和毛利率
  • 消费者信心下降可能导致综合商品（非必需品）销售下滑
  • 利率上升增加借贷成本（长期债务约USD 417亿，浮动利率部分受影响）

③ 电商竞争加剧

  • 亚马逊持续加大杂货投入（Amazon Fresh、Whole Foods扩展）
  • Temu和SHEIN等中国跨境电商平台以极低价格冲击综合商品品类
  • 社交电商（TikTok Shop等）正在改变消费者购物习惯

④ 劳动力成本上升

  • 沃尔玛是全球最大的私人雇主（约210万员工）
  • 美国最低工资上涨压力持续（沃尔玛已将美国最低工资提升至USD 14/小时以上）
  • 劳动力短缺可能导致运营成本上升

8.2 中期风险 ​

⑤ 国际业务风险

  • 印度Flipkart面临Amazon India和Reliance JioMart的激烈竞争
  • 墨西哥反垄断调查（COFECE对Walmex的调查，已处以约USD 500万罚款）
  • 印度反垄断调查和外国直接投资合规问题
  • 汇率波动影响国际业务的美元报告利润

⑥ 法律和监管风险

  • 阿片类药物诉讼：已计提约USD 33亿和解金并支付完毕，但仍有后续诉讼
  • 司机平台（Spark）独立承包商分类争议
  • 汇款代理服务相关的消费者欺诈和反洗钱调查
  • 数据隐私和AI使用相关的监管风险

⑦ 技术和网络安全风险

  • 大规模技术投资（FY2026计划USD 250-270亿CapEx）的回报不确定
  • 网络安全事件可能导致数据泄露和业务中断
  • AI技术部署可能带来新的合规和伦理风险

8.3 长期结构性风险 ​

⑧ 零售业结构性变化

  • 消费者购物习惯持续向线上转移——虽然沃尔玛已大力投资电商，但物理门店的固定成本仍然是负担
  • 无人零售（Amazon Go等）和自动化可能改变零售成本结构
  • 健康和保健、金融服务等新领域的竞争日益激烈

⑨ ESG和可持续性压力

  • 减少温室气体排放的承诺需要大量投资
  • 供应链中的人权和劳工标准面临持续审查
  • 包装废物和循环经济要求日益严格

九、估值分析 ​

9.1 估值方法论 ​

对沃尔玛这类成熟、稳定增长的零售企业，我采用三种估值方法交叉验证：

9.2 盈利倍数法（P/E） ​

关键假设：

  • FY2026（截至2026年1月）稀释EPS：约USD 2.73（实际）
  • FY2027E稀释EPS：约USD 3.00-3.10（假设收入增长4-5%，利润率小幅改善，回购减少流通股）
  • 当前股价：约USD 96
指标数值
当前P/E（基于FY2026 EPS）35.2x
远期P/E（基于FY2027E EPS）30.9-32.0x
5年平均P/E约25-28x
行业平均P/E约20-25x

估值判断：

  • 当前35x P/E处于历史高位，但反映了市场对沃尔玛电商转型和高利润业务增长的认可
  • 如果给予30x FY2027E EPS（USD 3.05），目标价约USD 91.50
  • 如果给予35x FY2027E EPS，目标价约USD 106.75

9.3 DCF估值法 ​

关键假设：

参数假设
预测期10年（FY2027-FY2036）
收入增长（前5年）4.5% CAGR
收入增长（后5年）3.5% CAGR
营业利润率（稳定态）4.5-5.0%
有效税率24%
资本支出/收入3.0%（从当前约3.5%逐步下降）
折旧/收入2.0%
WACC8.5%
永续增长率2.5%

DCF计算：

  • FY2036E净销售额约USD 10,000亿
  • FY2036E自由现金流约USD 300亿
  • 终值约USD 5,170亿（基于2.5%永续增长）
  • 折现到当前的企业价值约USD 5,800亿
  • 加回净现金/减去净债务后，权益价值约USD 5,500亿
  • 每股价值约USD 69（基于约80亿股流通）

DCF估值偏低的原因： DCF对利润率假设敏感。如果稳定态营业利润率提升至5.0-5.5%（考虑到广告和增值服务的高利润率贡献），每股价值可提升至USD 85-95。

9.4 EV/EBITDA法 ​

指标数值
FY2025 EBITDA（营业利润+折旧摊销）约USD 440亿
当前EV（市值+净债务）约USD 8,100亿
当前EV/EBITDA约18.4x
5年平均EV/EBITDA约14-16x
行业平均EV/EBITDA约12-15x

9.5 综合估值 ​

方法每股价值范围 (USD)
P/E法（30-35x FY2027E）91-107
DCF法（基础/乐观）69-95
EV/EBITDA法（16-18x）80-102
综合目标价USD 90-100

估值结论： 当前股价约USD 96处于合理估值区间的中上部。短期来看估值偏贵（35x P/E），但考虑到以下因素，长期仍有支撑：

  1. 电商和广告业务的高增长可推动利润率从4.2%提升至5%+
  2. 回购持续减少流通股（每年约2-3%的回购收益率）
  3. 股息持续增长（当前股息率约1.0%，但每年增长5-13%）
  4. 杂货主导地位在不确定经济环境中的防御性价值

十、投资结论 ​

10.1 投资评级：增持（Buy） ​

核心逻辑：

沃尔玛正处于从"传统低价零售商"向"AI驱动的全渠道零售生态系统"转型的关键时期。虽然当前估值偏高（35x P/E），但以下因素支持长期持有：

  1. 盈利逻辑正在根本性改善：广告、会员、Marketplace等高利润率业务的增长正在改变沃尔玛的利润结构。传统零售4%的营业利润率有望在未来5年提升至5%以上。

  2. 杂货主导地位是不可替代的护城河：在任何经济环境下，食品都是必需消费品。沃尔玛25%的美国杂货市场份额和无与伦比的供应链效率使其成为消费者"降级"时的首选。

  3. 全渠道网络效应正在加速：4,611家门店作为配送节点的能力是纯电商企业无法复制的。Online Grocery Pickup和Delivery的渗透率仍有巨大提升空间。

  4. 国际业务重新聚焦高增长市场：剥离低增长市场、集中资源于印度和墨西哥的策略将在未来5-10年产生回报。

  5. 股东回报持续增强：50+年的股息增长记录、大规模回购（USD 300亿新授权）和稳健的自由现金流为投资者提供下行保护。

10.2 关键催化剂 ​

催化剂预期时间影响
广告业务规模突破USD 100亿2027-2028利润率显著提升
电商渗透率达到25%+2027-2028收入增长加速
自动化配送中心全面部署2027-2029成本效率大幅提升
Flipkart/PhonePe IPO2027-2028释放隐含价值
营业利润率突破5%2028-2029估值重估

10.3 风险提示 ​

  • 关税风险是最大的短期不确定性——可能压缩综合商品品类的利润率
  • 技术投资回报不确定——USD 250-270亿的年度CapEx是否能带来足够回报
  • 印度业务持续亏损——Flipkart和PhonePe仍需大量投资
  • 估值偏高——35x P/E意味着对业绩失误的容忍度很低

10.4 最终投资建议 ​

时间框架建议目标价
短期（3-6个月）持有/小幅增持USD 95-100
中期（1-2年）增持USD 105-115
长期（3-5年）强力买入USD 130-150

长期来看，沃尔玛的全渠道生态系统、杂货主导地位和高利润业务增长将推动公司价值持续提升。建议在回调至USD 85-90区间时积极建仓。

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